利率、汇率调整对房地产价格的影响
一､引言
房地产业是资金密集型产业,其供给和需求都离不开银行贷款,具有第二 金融 的“美称”,使得货币政策对房地产业 发展 具有极其重要的 影响 ｡在开放的 经济 条件下,利率､汇率是主要的货币政策工具,当以这些工具为代表的货币政策较为宽松时,常常出现金融支持过度现象,导致房地产价格剧烈波动,甚至出现金融危机｡ 与此同时,其他学者也对利率与住宅价格的关系做了深入研究｡如,著名城市经济学家Muth(19
8
6)在估算抵押贷款函数时发现,住宅价格与长期利率关系密切;Baffoe-Bonnie(19
9
8)认为住宅市场对抵押贷款冲击非常敏感｡Adrian Cooper(200
4)利用牛津经济预测(OEF)模型对英国房地产市场进行研究时发现,自20世纪80年代以来英国抵押贷款利率与长期利率的联系制度使得房地产价格波动幅度减弱,但是近期该利率机制却是房地产价格持续上升的主要原因｡但20世纪90年代以来,一些 文献 还对利率与住宅价格的关系提出了另外一种观点,如Pozdena(19
90),Painter和Redfern(200
2)认为金融创新和违规操作使得利率与住宅价格间的关系已经被弱化;Goodman(19
9
5)和Kenny(19
9
9)在研究中发现住宅需求和利率间存在正向关系｡
二､理论模型
在开放经济条件下利率和汇率的不断波动,使资本在各产业之间频繁转移,对资本品收益和价格产生了深刻影响｡由于房地产是一种重要的资本品,而且其开发和销售都与金融支持有密切联系,利率和汇率的变化都会对房地产资金链产生重要影响,使得房地产价格变动与利率和汇率有着更直接的关系｡ Pt=Pmt+Ht
(1)
期中,Pt代表t期的房地产价格;Pmt代表房地产仅为自身使用时的房地产价格;Ht代表房地产作为投资品而获得增值收益的现值｡很显然,房地产预期增值收益的现值可表示为: 期中,H*t+1代表下一期预期增值收益;i代表t期的利率｡
房地产市场跟股票市场一样,消费者具有买涨不买跌的投资心理｡一旦部分消费者预期房地产价格将上涨,其他消费者会匆忙跟进,从而造成房地产市场非理性繁荣｡因此,我们可以认为房地产增值收益与前一期的收益相关,即与房地产价格增长率有关｡由于房地产开发建设､销售都离不开银行贷款,使得利率变化对未来房地产增值收益有很大影响｡同时,货币升值将使国际游资迅速向获利性好的产业转移,在较短的时期内完成货币买入卖出的置换,吸纳这些游资的行业不会是汽车业,也不会是国内的消费品生产行业,而最大可能是有较长久消费需求支持的房地产业｡这些“热钱”会像吹气球一样很快地把房地产业炒热,导致房地产价格迅速上升｡因此,下一期房地产增值收益可表示为:
H*t+1=f(gt,it,Et)
(3)
其中,gt表示房地产价格增长率,E表示汇率,上述公式说明H*t+1是由过去价格的增长率､利率和汇率共同决定｡
由于方程
(1)中Pmt代表房地产仅为自身使用时的房地产价格,即消费者从房地产的使用中获得的效用,因此我们可以认为此时房地产价格仅与收入Y和利率i有关｡这是一种简化的描述,收入Y可以代表消费者的需求能力,利率i代表金融支持程度,同时也是一个宏观变量｡因此,自身使用时的房地产价格可表示为:
Pmt=f(Yt,it)
(4)
将方程
(3)､
(4)代入方程
(3),可得到如下表达式: 通过上面的理论分析,可以清楚地了解到影响房地产价格变动的若干因素,分别是可支配收入､过去房地产价格实际增长率､利率和汇率｡根据方程
(5)建立近似线性方程如下: 由于房地产折旧速度非常慢,实际利率是租赁价格的主要部分｡承租人支付给房东的房租中,绝大部分是对房屋所占用的资金的补偿｡如果你自己拥有一所住宅,那么年成本的主要部分就是抵押贷款的利息｡所以,在总需求的所有组成部分中,房地产投资对实际利率最为敏感,货币紧缩或者是其他原因使利率提高时,房地产投资将会下降最多｡房地产投资下降,意味着房地产需求下降,最终会导致房地产价格下跌｡因此,房地产价格与利率在经济上呈负相关关系｡
由于汇率与利率之间呈正相关关系,汇率下跌即货币升值出现时,利率将下降,房地产价格也会随之上涨｡如果一国货币升值时国内出现通货膨胀,那么随着进口产品的增加,进口产品的价格也会随着上升,将进一步推动国内商品价格的上涨,房地产价格也不例外｡因此,房地产价格与汇率之间呈负相关关系｡
三､数据选取及说明
在以往的 研究 中学者们经常用年度数据 分析 房地产业运行状况,殊不知房地产作为一种投资品,价格在一年内将发生显著变化,仅用年度数据难以反映这种变化,应尽量使用季度或者月度数据｡同时,在研究房地产价格波动状况时用全国整体的数据并不能反映局部的差异,使用城市级数据是最佳选择｡ 我国实行的是有限弹性的固定利率制度, 中国 人民银行根据市场走势决定利率涨幅,使得市场利率呈现间断变化,但我国银行间拆借业务 发展 较快,拆借利率市场化程度高｡另外,1994年汇率并轨以后,我国实行以市场供求为基础的､有管理的浮动汇率制度｡为缓解人民币升值的压力,2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础､ 参考 一篮子货币进行调节､有管理的浮动汇率制度｡为深入探讨利率､汇率对房地产价格的影响,本文将以2001年9月-2005年12月期间银行拆借利率､汇率数据为基础进行实证研究｡
四､实证分析
表1中模型3描述了汇率与房地产价格的关系,解释变量为城镇居民可支配收入Y､汇率E､过去房地产价格实际增长率g｡回归结果显示,过去房地产价格实际增长率每提高1个百分点,房屋销售价格指数将上升59.0694个百分点;可支配收入每增加1元,房地产价格指数仅上升0.0033个百分点,说明可支配收入对房地产价格的影响力较弱;汇率上升1个百分点,房地产价格指数将上升13.4409个百分点,说明汇率与房屋销售价格指数存在正相关关系,人民币升值将导致房地产价格下降｡从上述两个模型可以看出,利率､汇率对房屋销售价格有较大影响,进一步印证了 金融 支持在房地产价格运动中的重要作用｡
上述各模型回归结果进一步揭示了,近期我国房地产价格上涨主要受非收入因素影响,其中对未来价格继续上涨的预期､利率､汇率都是决定当前我国价格走势的主要变量,其中利率､汇率对房地产价格有较大影响,在2001年9月-2005年12月期间这种影响更显著,说明 金融 管制放松将对房地产价格产生持续影响｡下面,将本文所讨论的利率､汇率与房地产价格的 理论 与实证关系做一比较,如表3所示｡
五､结论及进一步解释
房地产业具有第二金融的“美称”,在强有力的金融支持下才能健康 发展 ,尤其在以银行为主要融资渠道的国家表现得更为明显｡我国房地产业发展所需资金大部分是从银行取得的,从理论上看利率､汇率对房地产业的影响应该非常大,它们之间呈负相关关系｡ 在房地产与汇率关系的实证 分析 中,可以看出两者具有相同的变化趋势,与理论不相符,这与我国汇率制度的不成熟有直接关系｡从 经济 理论层面上看,在健全的汇率制度下如果本国汇率下降,即出现升值时,进口会大幅增加,本国货币供给将上升,导致市场利率下降｡当国外商品大量进入国内市场后,将以比原来更高的价格出售,有可能引起进口量的进一步增加,并使国内商品市场价格出现普遍上涨,其中,房地产价格也将有较大涨幅｡然而,当前我国为规避风险没有开放资本账户,实行盯住美元的固定汇率制度,使得汇率对产品市场､货币市场和国际收支的调节作用难以发挥,汇率变化对我国银行贷款利率的影响非常有限,导致房地产价格与汇率的理论关系和现实关系出现偏差,这也进一步印证了改革我国汇率制度是一项重要的课题,否则将难以对经济政策的效果做出正确的判断｡
实证研究结果还表明,当前房地产价格上涨与可支配收入增加的关系不大,说明此次房地产价格上涨缺乏相应的经济基础支持,存在显著的投机因素｡这些结果说明为抑制当前我国房地产价格快速上涨,增加市场透明度和信息对称性,将有助于消费者形成正确的市场预期,有利于利率调节作用的发挥｡至于汇率政策,我们认为在当前的金融制度下使人民币升值将有利于房地产价格的稳定,但随着我国汇率制度的完善,汇率政策的实施应更加谨慎｡
通过本文的研究揭示了房地产价格与利率､汇率之间的理论关系,并对我国的实际情况作了实证分析｡研究结果表明,利率对房地产价格有负向影响,汇率对房地产价格波动有正向影响｡为了更好地发挥利率､汇率对房地产业健康发展的调节作用,我们认为应采取如下几个方面的措施:
1.继续提高房地产贷款利率｡
进一步提高房地产贷款利率,将大幅增加投机购房者的成本,有利于消费者转变市场预期,有利于培育消费者的理性购房行为｡
2.加大公积金覆盖面,提高公积金贷款额度｡公积金制度的实施降低了消费者的购房成本,对投机购房也有抑制作用｡因此,加大公积金覆盖面,提高公积金贷款额度将有利于真实购房需求的发展和房地产价格的稳定｡
3.人民币小幅升值有利于房地产价格的稳定｡当前,在我国不完善金融制度下汇率与房地产价格呈正向关系,人民币小幅升值将有利于房地产价格的稳定｡但从长期来看,随着我国汇率制度的完善,保持汇率稳定将有利于房地产价格的稳定｡
4.逐步拓宽房地产融资渠道有利于规避房地产金融风险｡当前,我国房地产业发展所需资金主要来源于银行,风险由银行独自承担是我国融资体制的突出 问题 ｡因此,逐步拓宽融资渠道,化解银行信贷风险,是我国房地产金融体制改革和房地产业保持长期安全运行的必然选择｡
5.增加金融市场的透明度和政策取向的可信度｡金融市场的信息不对称性很严重,地方银行为了吸引更多的客户,常常降低资质审核,造成了中央政策紧地方政策松的局面｡这种逆向选择行为对消费者而言是一个误导,容易导致市场非理性投资行为产生｡因此,增加金融市场的透明度和政策取向的可信度也是一个重要的政策选择｡
参考 文献 : [2]Agarwal, V.B. and R.A. Phillips.1984. Mortgage Rate Buy-Downs: Implications for Housing Price Indexes[J]. Social Science Quarterly, 65, 868-875.
[3]Arcelus,F. and A.Meltzer.1973.The Markets for Housing and Housing Services [J]. Journal of Money, Credit and Banking , 5, 78-99.
[4]Dongchul Cho, Interest Rate, Inflation, and Housing Price: With an Emphasis on ChonsEi Price in Korea[R]. presented at the fifteenth NBER East Asian Seminar on Economics at Tokyo in May 2004.
[5]Goodman, J.L., Interest Rates and Housing Demand 1993-1995:Common Sense versus Econometrics, Paper presented at the Mid-year AREUEA Meeting of 1995. [7]Kau,James B., and Donald C. Keenan.1980.The theory of housing and interest rates[J]. Journal of financial and quantitative analysis, volume XV, No.4, November, 833-847.
[8]Kenny, G..1999. Modelling the Demand and Supply Sides of the Housing Market: Evidence from Ireland[J]. Economic Modelling, 16, 389-409.
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